Szerző: befektetési szakember (vendégszerző)
Mikor érdemes kiszállni egy jelentős árfolyam-emelkedést produkáló piaci szegmensből, és honnan tudjuk meg, hogy éppen buborékban ülünk? A cikk a mesterséges intelligencia köré szerveződött részvénypiaci rali jellegét vizsgálja beruházási ciklusok, értékeltségi mutatók, piaci koncentráció és a Buffett-indikátor szempontjából. A következtetés: a vállalati jövedelmezőség jelenleg erős, ugyanakkor a hiperskálázó technológiai óriások szabad pénzárama drámaian csökken, ami növeli a kockázatokat.
Reflexivitás és időzítés problémája
Soros György reflexivitáselmélete emlékeztet rá, hogy a piaci szereplők viselkedése önmagát erősítő folyamattá válhat: ha befektetők belevásárolnak egy gyorsan emelkedő eszközbe, az tovább hajthatja az emelkedést. A momentumhatás — a közelmúltban jól teljesítő részvények további felülteljesítése — ezt a dinamikát tükrözi. A nehéz kérdés az, hogy mikor kell kiállni: száz, háromszázötven vagy ezer százalék emelkedés után? Vagy az árfolyamok mögött valós fundamentumok állnak, és a növekedés még nem ért véget?
A beruházási adatok szerepe: tyúk-tojás dilemma
Az AI-hoz kapcsolódó beruházások (Capex) összege fontos indikátor lehet, hiszen adatközpontok és kapcsolódó infrastruktúra nélkül a várt igény nem elégíthető ki. A várakozások exponenciális növekedést mutattak, és ha a tényleges kiadások tartósan elmaradnak a tervektől, az csökkentheti a profitvárakozásokat és elindíthat eladási hullámot.
Ugyanakkor a történelmi példák is azt mutatják, hogy mire a beruházási adatban megjelenik a visszaesés, gyakran már késő a pozíciók zárására: a piac hamarabb fordul, mint ahogy a statisztikák feltárják a változást. A korreláció tehát nem bizonyít oksági viszonyt, de a piacok a jövőt árazzák, így a beruházási megtorpanás előjelének megjelenése önmagában is eladási nyomást gerjeszthet.
Mi más ezúttal? Nagy elvárások, kevés makroszintű nyoma
Az AI-ralival kapcsolatos várakozások rendkívül nagyok, de a makrogazdasági hatékonyságnövekedés eddig nem látszik nagyléptékben. Egyes befektetők a korábbi technológiai beruházási ciklusokhoz hasonló korrekciót várnak, míg mások úgy vélik, hogy az AI tartós és példa nélküli produktivitásnövekedést hozhat.
A várt eredményekre vetített P/E-számok alapján az MSCI USA Technology index nem tűnik olyan túlértékeltnek, mint az ezredforduló csúcsán. Ugyanakkor az előremutató mutatók a piaci várakozásokat tükrözik, és Soros reflexivitás-elmélete szerint előfordulhat, hogy a piaci tévhit irányítja a fundamentumokat.
A technológiai szektor felülteljesítése és változó környezet
Az amerikai technológiai vállalatok jövedelmezősége a piac többi részéhez képest jelentősen javult az utóbbi évtizedben. Az MSCI globális technológiai index EPS-e jóval jobb teljesítményt mutat a globális piacok többségéhez képest, amelyeken hosszú ideig stagnálás volt jellemző.
Ugyanakkor a monetáris környezet megváltozott: hozamok emelkedtek, és a technológiai cégek — különösen a Meta, Microsoft, Google (Alphabet), Amazon és Oracle — dollárszázmilliárdokat fordítanak betonra, hűtésre és gyorsan amortizálódó chipekre. Ezeket a beruházásokat részben mérlegen kívüli kötelezettségvállalásokkal és kötvénykibocsátásokkal finanszírozzák, miközben a szabad pénzáramuk gyorsan apad.
Finanszírozás, kötvénypiac és szabad pénzáram
A hiperskálázók aktívan jelen vannak a nem dollárban denominált kötvénypiacokon: idén a befektetésre ajánlott minősítésű kötvények közül a svájci frankban denomináltak 22 százalékát, az angol fontban denomináltak 10 százalékát, az euróban denomináltak 3 százalékát ezek a vállalatok bocsátották ki. A finanszírozás erős igénye korlátozza a részvény-visszavásárlásokat és osztalékfizetést.
A várakozások szerint a Microsoft, az Amazon, a Google, a Meta és az Oracle együttes szabad pénzárama 2025-ös, közel 300 milliárd dolláros csúcsról 2027 első negyedévére mintegy 20 milliárd dollárra esik, ami jelentős csökkenésnek számít.
Koncentráció és a verseny befolyásolása
A néhány nagy szereplő vezető pozíciója erős koncentrációhoz vezetett a profit és a piaci kapitalizáció tekintetében — olyan mértékű koncentrációval, ami nem volt meg sem a dotkom-lufi, sem a 1990-es évek japán piacainak csúcsán. Historikusan az innovációk túlkapacitást és hozamcsökkenést vonhattak maguk után, amikor új belépők özöne érkezett a piacra.
A kínai open-weight modellek terjedése például a verseny felerősödésének és a hozamok leszorulásának egyik megvalósult kockázata. Ugyanakkor a versenyt szabályozással is lehet korlátozni: nemzetbiztonsági és geopolitikai okokból egyes országok tiltásokat vagy korlátozásokat vezethetnek be bizonyos külföldi modellek használatára, ami szegmentálhatja a piacot és oligopóliumhoz vezethet a fennmaradó szereplők között.
Az Anthropic, az OpenAI és az xAI vezetői önkéntes korlátozásra és a biztonsági kérdések hangsúlyozására szólítottak fel, ami előrevetítheti a szabályozói beavatkozás lehetőségét.
Mit mond a Buffett-indikátor?
A Buffett-indikátor — a részvénypiaci kapitalizáció és a GDP aránya — hosszú távú értékeltségi viszonyokat mér. A Wilshire 5000-index alapú mérés jelenleg közel 240 százalékon áll, szemben a 2000-es csúcs körüli 150 százalékkal. Mason J. W. elemzésére hivatkozva a mutató négy komponensre bontható: a vállalati hozzáadott érték aránya a GDP-ben, a profit aránya a hozzáadott értékből, a profit kifizetése (osztalékok és visszavásárlások nettója), valamint az értékeltségi szorzó.
Elemzés szerint a rövid távú emelkedést nagyrészt a vállalati jövedelmezőség támasztotta alá, különösen 2020 óta és főként a technológiai szektorban. Ha a vállalatok képesek teljesíteni a piac profitvárakozásait, a magas Buffett-indikátor és a koncentráció ellenére is indokolható lehet az értékeltség. Ugyanakkor a profitkifizetéseket korlátozza, hogy éppen a legnagyobb nyereségű cégek kötik le a szabad pénzáramukat beruházásokban.
Lehetséges kimenetek és tanulságok
A múltbeli példák — például a brit vasútépítési hullám az 1840-es években — mutatják, hogy a rövid távú hozamnövekedés könnyen megtévesztheti a befektetőket. Az elsőként piacra lépők előnye gyorsan hátránnyá válhat, ha túl sok szereplő próbál hasonló pozíciót megszerezni.
Befektetői szempontból talán nem szükséges a piac tökéletes időzítése, de célszerű óvatosnak lenni, különösen akkor, ha sok bizonytalanság egyetlen trendre és néhány vállalatra koncentrálódik.
Ugyanakkor érdemes optimistán tekinteni arra, hogy a technológiai újítások gyakran túlélnek olyan vállalati kudarcokat is, amelyek az innováció korai szereplőihez köthetők: a technológia magja tovább élhet, és később más szereplők által üzletiesített formában válhat széles körben használt termékké.
Megjegyzés: a vendégszerzők külsős szakértők, véleményük nem feltétlenül tükrözi a Forbes szerkesztőségének álláspontját.
